中国地产需要什么样的金融产品（基金篇）
基金初试锋芒 @d r7`+r~(h“一位挪威船长为了使他运输的沙丁鱼不在运输途中死亡，他在沙丁鱼中放入生性好动的鲇鱼，这些沙丁鱼和鲇鱼共同挣扎，所以船到岸的时候，沙丁鱼不仅没有死掉，反而活蹦乱跳。”这是中科招商创业投资管理有限公司总裁单祥双接受记者采访时首先讲到的一个故事。之后他想说的是：中国房地产金融这个庞大的市场就像流动的鱼，要想激活它们，必须放进一些鲇鱼。而投资基金就是单祥双所说的鲇鱼。
在资本市场中的资金往往有对风险高低、回报率多少和投资方式与期限长短都有不同要求。对于房地产来说，比较普遍的是以房地产基金的方式投资在房地产市场。而这些不同的房地产基金是希望借着投资在房地产企业或项目的不同周期而产生不同的回报与风险以达到其盈利的目的。
投石问路
“由于我国到现在为止仍然没有出台产业基金法，因此也就没有房地产基金的市场可以谈，但国内现在所发行的房地产信托是一种准基金的前身。”全国工商联住宅产业商会副会长高广垣谈起房地产基金显得比较无奈。“但作为房地产重要的融资渠道，地产基金与地产信托在中国一直隐身幕后，这一次因为１２１号文件而不得不走向前台。”包括有着海外资本背景的中国房地产基金负责人、北京太平洋城董事长胡旭成在内，不少地产商同样也看到了１２１号文件的积极意义：对房地产基金来说，这是一剂催产剂。
尽管到目前为止，国内还没有一部产业基金法，有关部门也对此三缄其口，但是许多民间资本已经按捺不住缺失的寂寞，跃跃欲试地推出了类似的项目。两年前，由五矿集团房地产、首钢集团房地产、北京城建集团房地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发起成立的北京世纪华夏资产管理有限公司，开始了房地产投资基金的投石问路。遗憾的是，到目前为止，该公司还没有成立一只地产基金。总经理黄玺庆的解释是，内地还没有相应的法规，真正的本土地产基金很难落地。成立后该公司就成立相关部门，专门办理有关地产基金的手续。但由于国内法律瓶颈一直没有结果，现在该公司也正与海外一投资集团接触，寻求新的房产基金突破口。
几乎是一前一后，同样性质的资产管理公司也在上海出现。同时看好房地产投资基金发展前景的还有一些著名的房地产中介机构，如长期从事房地产投资顾问与销售代理的伟业顾问公司成立的伟业资产管理公司，就曾成功地为某房地产项目开发商融资２５００万元人民币，伟业提供的融资服务中就已经有了一些房地产投资基金的影子。
目前，国内证券市场已有６０００亿左右的私募基金，这些资金借财务管理公司、投资公司等形式而存在。
就在国内地产基金蠢蠢欲动的时候，国外地产基金早已经瞄上了飞速发展的国内房地产市场。据摩根士丹利公布的有关海外基金投资中国房地产市场的研究报告显示，在未来２－３年内，将有３亿－２０亿美元的海外资金投向中国的房地产市场。目前，部分国外地产基金已经开始了试探性的接触。２０００年，美国就成立了针对中国市场的房地产投资基金，而就在今年，著名投资银行高盛公司也宣布成立了此类机构。&n0K ~4u'~ K~
几大基金巨头都已经寻找到国内合作企业。其中，美国房地产同业公会房地产基金已经开始北京置地展开合作，欲在京城北部开发项目；德意志银行房地产投资基金也锁定北京、上海国内两家房地产企业，并将和前者在东四环和小汤山附近开发项目。韩国房协房地产基金则与国内三十多个房地产企业接触，已经在中国房地产业撒下了一张网。
据业内人士透露，现在每个月平均有二三十个海外基金经理到上海去寻找房地产投资机会。不过，他们都不以基金的面目示人，而大多以投资公司或项目公司的形式直接参与房地产开发。此举的背景是：在美国投资房地产的基金的年平均收益率为６％至７％，而在上海，这些基金的年净收益率为２０％至５０％。
避险策略
与国外地产基金的不甘寂寞相对应，政府有关部门已经把这方面的活动计划排上了明年的议事日程。目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式。一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。
“中国政府对产业基金所持的态度十分坚决，一定要先立法再放行，决不允许在立法之前进行所谓的试点。大中华房地产基金正是由于无法绕过法律的障碍，募资计划不得不被搁置。”业内人士分析认为。
也正因为如此，03年９月２０日，堪称内地首只地产基金“中国住宅产业精瑞基金”也不得不借道香港，然后才在北京亮相。精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为１亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金，并将采用封闭的私募形式募集资金。所谓离岸基金指的是所筹集的资本都是海外资本，而非内地资本。*?r0]` `Q!zF
精瑞基金最初计划在《产业基金法》出台后正式发行募集，但《产业基金法》出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只能走在境外注册的路子。因此，精瑞基金采取在香港注册基金、在内地组建投资管理公司的方式设立，以此来规避法律障碍。;o{H+C3g't6\ E'xd
２００４年１月１４日，摩根士丹利房地产基金ＭＳＲＥＦ与复地（集团）股份有限公司宣布，双方将合作投资约５０００万美元建设“复地雅园”项目。这是摩根士丹利房地产基金继03年７月投资“锦麟天地雅苑”后在上海的第二个投资项目。1N ? ^fb V6YO a2M}
实际上，摩根士丹利向中国迈出的第一步就迈得异常谨慎。在合作伙伴上，ＭＳＲＥＦ选择的是有政府背景的中方公司，在资金来源和使用方法上亦对媒体保持神秘的低调。从以往的荷兰国际集团ＩＮＧ等在中国的运作方式上可以发现，为了避免有中国特色的政策和信息风险，跨国地产基金宁愿自我控股，自我操盘，而并非采用欧美通行的地产基金运作方式。 I&}n%P GK @
在欧美，地产基金通常是以投资者身份参股地产项目，股份一般也不超过３０％，参股后再委托相关专业公司经营管理，因此独立性和专业性是基金运作的主要特点和要求。进入中国后，跨国基金一改游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股，这些资金的募集完全是按照欧美基金模式募集，而使用上则完全变成另一种风格。中国地产人士也将进入中国的外国地产基金戏称为“前半截与后半截”。
对于这样的现象，惠泽中国控股公司主席高广垣指出，海外基金主要是想规避风险。他认为，在欧美成熟市场上，地产相关法规成熟且完善，而在中国则比较特殊，市场经营不规范、法律不完善是国外投资者很容易就判断出来的结论，因此海外基金宁愿与中国当地强力开发商进行合作，控股并直接参与操盘以降低风险。与境内开发商不同，国外投资者在中国投资地产市场，除了要面对普遍的市场风险即开发风险外，还有许多必须考虑的额外因素。开发风险主要来自于国内地产市场信息的透明度不够。
此路不通？G3S0m'g-T$I `
作为上海住宅开发商中惟一的非亚洲区发展商，有澳大利亚最大投行麦格理银行背景的第一中国房地产发展集团有限公司成功开发了高档住宅小区“澳丽花苑”，其首席执行官理查德·戴维如此概括海外开发投资基金与国内公司合作的典型结构：海外的投资载体进入中国，一般会带来７５％－９５％的资金，合作伙伴即当地公司以各种方式出资５％－２５％共同成立项目公司，然后一起开发地块。
“同时，你还得考虑到资金的变现、退出、出境等基金风险，具体的市场参数、经济的多变性、政局的稳定性、外汇波动与资本返还等这些有别于国内开发商的额外投资风险。”理查德·戴维说。m7K|k vC sG[&Q
高广垣认为，法律方面的限制是国外房地产基金进入经营性地产项目的重要障碍。因为没有产业基金法，没有法律去保护资金的进入，外国的房地产基金不敢进来，也进不来。此外，国外长期投资者进入一个新市场，最重要的是风险可控，在要求风险低的同时还要求较高的市场透明度，特别是重要统计数据的透明，但这恰恰是我们所欠缺的。 CwU4oAS#rS8u
高广垣建议，在目前基金法尚未出台的情况下，可以依托信托法，利用５０多家重整过的信托公司的平台，发展几个大的房地产基金，并以信托计划的方式，募集５个亿、１０个亿以后，投入到房地产项目，这种运营方式其实和房地产基金一样。n/Uf"}C jD |
“还可以采取由信托公司发放信托计划，引进海外房地产基金的经理人进行基金管理的合作模式。因为海外的基金经理人对国内市场也会有所了解，又感兴趣，但缺乏进入的渠道，而国内信托公司则可以提供这样的渠道。利用这种合作方式，就可以为国外基金进入中国房地产市场作准备。”
据北京城建投资发展股份有限公司营销总监罗高波预测认为，２００４年国际地产基金投资倾向已经出现拐点。“开发型国际地产基金选择地点主要集中在上海、北京两地，由以前的商用物业开始转向住宅，由高档物业转向中档及以下；而收租型国际地产基金首选北京、上海有成功经验后选择广州、深圳开始进入经济发达二线城市如苏州、宁波、杭州、天津、大连等，他们主要集中投资有稳定租户的成熟商用物业；不良资产处置型国际地产基金发行ＡＢＳ加速不良资产处置速度。国际地产基金选择合作伙伴标准则一般只选择和当地最有实力和发展潜力的公司合作看中管理团队、土地储备、政府关系、发展前景等。”
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